sábado, 20 de abril de 2013

Como descobrir o valor de uma ação: Valuation - Método de Fluxo de Caixa Descontado


O preço e o valor de uma empresa são coisas diferentes, O mercado de ações define o preço. O investidor define o valor depois de ponderar todas as informações conhecidas sobre o negócio, a gestão e as características financeiras da empresa.O preço e o valor não são necessariamente iguais. Como Warren Buffett costuma observar, “O preço é o que você paga. O valor é o que você recebe”. Há várias empresas na bolsa que estão sobreavaliadas. Pelo fato do mercado ter grandes expectativas sobre elas, o preço é mais alto que o valor. O que pode acontecer nesses casos, é o resultado da empresa vir ruim e a cotação cair exageradamente pelo contrariamento completo das esperanças do mercado, ou os resultados virem bons e a cotação subir pouco, em razão da esperança desse resultado já estar incorporado no preço do papel previamente. Buffett dizia -"De nada adianta você comprar uma boa empresa se o lucro ficar totalmente para o dono anterior". Já se você comprar uma empresa sub-avaliada caso seus resultados sejam ruins o mercado já esperava e havia precificado isso, te dando uma "margem de segurança" e te protegendo de baixas exageradas. E caso os resultados venham melhores que o esperado a ação tende a subir bastante, em razão do contrariamento da esperança negativa quanto à empresa, dando ao acionista um grande retorno. Assim, desenvolveram-se métodos de Valuation, para tentar determinar o valor real das ações, e entre eles destaca-se o fluxo de caixa descontado. Alguns preferem utilizar métodos rápidos: baixos índices preço-lucro, baixo índice preço-valor contábil e alto retorno dos dividendos. Mas o melhor sistema, de acordo com Buffett, foi elaborado há mais de 60 anos por John Burr Williams. Buffett e muitos outros consideram o modelo de desconto de dividendos de Williams, apresentado em seu livro The Theory of Investment Value (não publicado no Brasil), como a melhor forma de estimar o valor de um título.

Qual Escolho?

O fluxo de caixa descontado é um método para avaliar a riqueza econômica de uma empresa dimensionada pelos benefícios de caixa a serem agregados no futuro e descontados por uma taxa de atratividade que reflete uma margem de segurança. De forma simplificada consiste em projetar os valores futuros dos lucros de uma empresa (lucro líquido total para saber o valor total da empresa, ou lucro líquido por ação para saber o valor do papel) através da sua taxa média  de crescimento e depois descontá-los ao valor presente utilizando uma taxa de  juros considerada “livre de risco”. A taxa de desconto pode ser, por exemplo, o valor que você consegue aplicar capital sem risco. Se quiser ser conservador pode-se utilizar uma taxa de crescimento menor que a média da empresa como margem de segurança. 
Cálculos: 
Para calcular os valores futuros dos lucros utiliza-se a fórmula:
F = L * ( 1 + i ) ^ t
Onde: F = valor futuro
            L = Lucro atual
            i = taxa de crescimento projetado da empresa
            t = tempo
Cada valor futuro deve ser então trazido ao presente pela fórmula:
P = F / (1 + i ) ^ t
            P = Valor presente
            F = valor futuro
            L = Lucro atua
            i = taxa livre de risco
            t = tempo 
O valor total da empresa (ou do papel) será então dado pelo somatório dos valores presentes encontrados. O cálculo pode ser feito para qualquer horizonte de tempo em que se espere um crescimento, permitindo assim, precificar uma ação. Um bom período a ser utilizado é entre 10 a 15 anos, por que permite certa (mesmo que mínima) confiabilidade na manutenção do crescimento atual, mas pode-se usar qualquer horizonte em que você sinta segurança de projetar crescimento. 5, 10, 20, ou até 100 anos, mas quanto maior o período mais você deve entender a empresa, para se ter confiabilidade que ela manterá o crescimento.  
"Para estimar o valor de um negócio de forma adequada, o ideal
seria pegar todos os fluxos de caixa que serão distribuídos
entre hoje e o dia do juízo final e descontá-los a uma taxa de
desconto apropriada. A avaliação do negócio se resume a isso.
Parte da equação é o nível de certeza que você tem sobre a
ocorrência desses fluxos de caixa. Alguns negócios são mais
fáceis de prever do que outros. Tentamos encontrar negócios
previsíveis." Buffett 1988
Exemplo: Suponha a empresa Fluxo, com lucro líquido de 1 real por ação e taxa de crescimento médio de 15% ao ano nos últimos 5 anos. Tomando como taxa de desconto a SELIC 7,25% temos que os valores futuros dos lucros projetados com crescimento de 15% ao ano são respectivamente do ano 1 ao 15: 
(calculados com a primeira fórmula)

1,15
1,3225
1,520875
1,74900625
2,011357188
2,313060766
2,66001988
3,059022863
3,517876292
4,045557736
4,652391396
5,350250105
6,152787621
7,075705764
8,137061629

Retornando os valores ao presente com a taxa de desconto de 7,25% (segunda fórmula):

1,072261072
1,149743807
1,232825527
1,321910822
1,417433515
1,519858781
1,629685406
1,747448221
1,873720703
2,00911777
2,154298775
2,309970714
2,476891675
2,655874523
2,847790864

Logo o valor da empresa é dado pelo somatório dos valores presentes: 27,41883218

Um site que faz isso pronto é o http://www.guiainvest.com.br/lista-acoes/default.aspx?exibealerta=s&secaoretorno=preco-justo
mas é bem fácil de fazer uma planilha no Excel pra calcular isso também. Aqui está a que fiz para download. Utilizo muito esse método, lógico que não é um fator determinante porque não adianta comprar uma empresa barata com um futuro horrível ou que vai afundar mais. Mas as empresas sub-avaliadas com potencial de crescimento com certeza são as que tem chance de colocar mais dinheiro no seu bolso. É como dizem, você pagaria 100 mil reais em um Uno? Ou compraria uma vendinha de esquina por 10 milhões? Então porque pagaria uma fortuna numa empresa que tem pouco a te oferecer? Avalie um papel como você avaliaria a compra da empresa real. Abraços.
Fontes: Wikipedia
O Jeito Warren Buffett de Investir - Robert G. Hagstrom
Investindo em Small Caps - Anderson Lueders



17 comentários:

  1. Damodaran e McKinsey são referências no assunto!

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  2. Colega, a taxa de desconto não é a taxa de um ativo livre de risco. Primeiramente, um desconto de uma ação é levado em conta pelo custo médio do capital (WACC em Inglês), onde se avalia o custo de captação de capital seja de terceiros como próprio (custo do patrimônio líquido).
    O custo do patrimônio líquido vai ser no mínimo a taxa livre de risco + prêmio de mercado acionário (nos EUA é de 4,8% nos últimos 80 anos. No Brasil esse prêmio é negativo, pelo pagamento de juros exorbitantes na renda fixa nos últimos 20 anos. Damodaran, sugere que para mercados emergentes se utilize a taxa livre de risco + prêmio mercado acionário americano + prêmio por investir em mercados emergentes).
    Depois, é preciso dizer que o custo da dívida nunca será a taxa livre de risco, sempre haverá um spread.

    Assim, a sua taxa de desconto de 7,5% está equivocada, a taxa seria pelo menos o dobro. Se for para utilizar uma taxa de desconto de 7,5%, o investir deixa seu dinheiro no ativo livre de risco, não tem porque migrar para investimentos mais arriscados.

    Outra, crescimento de 15% por quinze anos? Analistas fazem estimativas de 2-3 anos, talvez de cinco anos, e depois já entra em perpetuidade. Não dá para estimar crescimentos de 15 anos para frente, a sua avaliação fica comprometida. Utilizando a regra do 72 (pegue o juro composto e divida por 72, o resultado é em quantos períodos você dobra o valor inicial. 2% composto ao ano, dobra-se o capital em 36 anos), com uma taxa de 15%, você dobra os lucros em menos de 5 anos, e isso só é factível para small caps, creio que nem mesmo para mid caps.

    Abraço.
    Soulsurfer

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    1. Olá Soulsurfer, tudo bem? A taxa de desconto é a grande questão dessa fórmula por ser o fator mais aberto possível. Tem gente que utiliza tanto beta quanto tag along na fórmula pra descobri-la, mas isso é pessoal. Todas as informações, inclusive grande parte dos textos foram retirados dos livros, então tento simplificar ao máximo. Quanto à projeção, Buffett ao avaliar a Coca-Cola fez sua projeção para dez anos e depois entrou com perpetuidade, então acredito que não seja equivocado. A questão é que é tudo muito relativo, meu exemplo foi só um exemplo, sem compromisso com a realidade. Quando vou avaliar meus ativos eu utilizo sempre taxas maiores de desconto e diminuo a taxa de crescimento, para ter a maior margem de segurança possível, mas é tudo relativo, nada é absoluto nessas avaliações. Abraços.

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    2. Claro, Thales, você está correto!
      É que como estou lendo sobre isso, e como era/sou um ignorante completo a respeito do tema, acho que me empolguei um pouco!
      O caminho é esse, achar um ativo interessante, pesquisar sobre o mesmo, ser conservador no crescimento, na taxa de desconto, e ter margens mais ou menos seguras para entrar no ativo.
      Abraço!
      Soulsurfer

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    3. Soulsurfer,

      ótimo comentário. Utilizar a taxa de desconto como a taxa livre de risco apenas é muito arriscado.

      Tem que colocar o prêmio de risco no custo do patrimônio líquido. E no custo da dívida, como vc comentou, sempre há um spread. Assim dá um WACC bem mais 'real'.

      Fazer projeções de lucros também envolve avaliar as taxas de reinvestimento, pagamentos de imposto de renda, capital de giro, dentre outros.

      Concordo com o prazo; 15 anos é muita coisa. Analistas fazem de 1 a 5 anos até onde eu saiba e depois jogam a perpetuidade. É um ponto delicado da análise, o qual cabe bastante discussão.

      Fazer uma análise tão profunda não é nada simples.

      Mas como aproximação, dá pra utilizar o modelo de gordon! hehehe

      []s!

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    4. Bom demais ter essas discussões aqui no blog! Muito obrigado pela visita de vocês!

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    5. Dimarcinho,
      O risco de ser conservador demais realmente é ficar fora de alguns papéis que podem ser interessantes.
      Tentei comentar no seu Blog, mas como anônimo não consigo.
      Vi que você está lendo o avaliação de empresas do Damodaran. Estou terminando o capítulo 2, e o livro é bem rico.
      Não sei se você lembra, mas é possível calcular a taxa de desconto implícita que se está utilizando num papel, bem como a expectativa de lucro que o mercado está estimando.


      Sabemos que a AMBEV está bem avaliada, e que o mercado está prevendo alto crescimento (apesar de já ser uma empresa muito grande, para mim é sinal amarelo pelo menos, pois todos os estudos que conheço o prêmio é pelo valor e pela baixa capitalização, sendo que a AMBEV é o contrário desses dois parâmetros), mas quanto é esse crescimento e quanto é a taxa de desconto?

      Eu não manjo nada de excel e tenho dificuldades de operar essas contas (trabalho com direito), mas sei que você tem facilidade, que tal tentar encontrar a taxa de desconto e o crescimento esperado para a AMBEV, NATU, CCRO (só filé, mas bem pago).

      Abraço

      Soulsurfer




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    6. Estou parado no meio do Capítulo 4, esto sem tempo para continuar com ele; mas daki a umas 3-4 semanas vou estar mais livre, daí ficará mais tranquilo! hehehe

      O que quis dizer é se vc utilizar uma taxa de desconto alta ao mesmo tempo em que utiliza um baixo crescimento, estará jogando o valor das ações bem para baixo, ou seja, um valor justo baixo. Se conseguir encontrar papéis nesta situação, só duas coisas podem estar ocorrendo:
      - É uma pechincha daquelas; ou
      - Sua análise está muito errada;

      O que é conservador para uns, pode não ter para outros.

      Sobe o cálculo implícito, na verdade o que é possível calcular é um OU outro, pois é uma variável e temos apenas uma equação. Utilizando, por exemplo, Modelo de Gordon em Ambev, utilizando um LPA médio de 3,00, então seria: (r-0,03) = 3/80 = 6,75%

      Claramente é uma taxa muito baixa. A questão é que este modelo não considera a fase de crescimento dos lucros, apenas o crescimento perpétuo.

      De fato, não há nada mais conservador do que o modelo de Gordon; utilizar uma taxa adequada neste modelo e encontrar o papel ainda atrativo, pode indicar uma ótima compra!

      Estão trabalhando com Ambev com uma taxa de crescimento na casa dos 20%; a questão toda gira em torno se ela conseguirá ou não manter isso!

      Acho que farei um post sobre o assunto...

      []s!

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    7. Claro, o ser conservador é na hora de estabelecer taxas de desconto e de crescimento.
      É verdade, nunca tinha parado para pensar que o modelo de Gordon é bem conservador, pois não presume lucros com crescimento exponencial.
      Caso o modelo de gordon fique muito restritivo, aí se pode utilizar aquele método de descontar o fluxo de caixa de lucros crescentes.

      Sim, sei que com duas variáveis e uma equação não dá para descobrir as duas (isso eu sei! ehehee). Entretanto, se pode ir estimando taxas de desconto, até o VPA ser compatível com o valor de mercado.
      Imaginei que seria alto mesmo, 20% é muita coisa, ainda mais para AMBEV que já é a maior empresa do Brasil em valor de mercado.

      Valeu pelos insights!

      Abraço

      Soulsurfer

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  3. O problema são os investidores que esperam obter um valor exato para o valor intrínseco (preço justo).

    Como se diz, melhor estar aproximadamente certo que precisamente errado!

    O Value Investing aproveite os momentos de desvalorização do preço do ação por causa da bipolaridade da ação, e trabalha com uma MARGEM de segurança (que varia de pessoa a pessoa, mas eu costumo utilizar de 30-50%), que protegerá o investidor de qualquer erro de análise+imprevisibilidades do futuro.

    Abraços e parabéns pelo artigo!

    http://valueinvesting.blog.br
    Value Investing

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    1. Olá Carlos! Muito obrigado pela visita e concordo contigo. Existem duzentas fórmulas de valuation, logo, isso não é nem um pouco exato. Acredito que isso seja apenas um modo de se ter idéia de quão valorizado ou desvalorizado o ativo está, mas não se pode tentar obter um valor exato ou tomá-lo como única medida na avaliação de um papel. Abraços

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  4. O Carlos está correto. É melhor fazer um valuation para você obter margens de segurança para entrar e sair de um papel.
    Quanto maior a margem, maior a segurança.
    O problema, Carlos, é se os inputs colocados forem muito distorcidos (claro que não precisa ser preciso, mas pelo menos os parâmetros tem que ser aproximados), o Valor Presente vai apresentar uma variação absurda.
    Basta colocar uma taxa de desconto de 5% e outra de 10% e analisar por 8 anos.

    Abraço!
    Soulsurfer

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    1. Também concordo com o Carlos.

      A margem de segurança (MS) é algo subjetivo também. Particularmente, acho 30% pouco.

      Mas, como comentado pelo soulsurfer, depende dos inputs.

      Se vc for conservador nos inputs E na MS, é bem provável que não consiga comprar alguns ativos, mas tb é bem proválvel q se consiga, o risco de algo dê errado seja baixo.

      []s!

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  5. Usando esse site do guia invest da pra ver algumas coisas interessantes...

    (não mechi nos valores que o site coloca pra calcular o preço justo, fiz só pra testar mesmo...)

    BBAS3 - preço justo de 111,00
    VALE3 - 93,67
    PETR3 - 28,36
    AMBV4 - 123,15


    Enfim... só pra citar algumas.
    Dando uma estudada e com a ajuda dessas ferramentas, da pra fazer bons investimentos....

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    1. Com certeza Willian, é uma excelente ferramenta pra somar no nosso leque pra escolher papéis! Abraços.

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    2. Aumente a taxa de desconto em 3,5% pontos para blue chips ou uns 6% para small caps.

      Vc achará valores mais reais!

      []s!

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